中信证券-通信行业研究报告
  • 时间:2019-10-08
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  我国运营商2019年出现全行业收入、利润负增长,市场对运营商的预期也到了历史最差的时候,港股中国联通PB仅为0.68x,中国电信仅为0.72x,中国移动仅为1.1x。而国际主流运营商AT&T的PB为1.42x,Verizon为4.27x,NTTDocomo为1.82x,KDDI为1.6x。我们认为,在三大运营商预计将全面停止价格战,转向高质量发展的背景下,国内运营商的盈利水平有望迅速与国际接轨;中国联通、中国电信、中国移动的PB估值都将向国际主流运营商靠拢。

  ▍收入端:全行业从恶性竞争转向高质量发展,达量限速套餐或有更替可能性。1、恶性竞争结束,高质量发展为先:运营商以考核份额为主的KPI导致的恶性竞争拖累了行业价值,当前强调高质量发展的背景下价格战会得到根本遏制;2、从海外经验来看,达量限速套餐转为超量收费不限速套餐后,营收将出现反转:日本NTTDOCOMO以及美国的AT&T和Verizon取消不限流量套餐一个季度后,营收开始出现反转。

  ▍成本端:预计销售成本和销售费用将大幅下降,总资本开支增长幅度有限。1、预计将全面取消终端补贴:终端补贴本质上是三大运营商抢用户的产物,我们预计三大运营商将全面取消手机、光猫、机顶盒及泛终端的补贴,三大运营商一年节省120亿;2、预计将全面压降销售费用:2C用户接近饱和,但三大运营商一年投入约1500亿销售费用进行恶性竞争,我们预计未来几年销售费用将大幅下降,至2021年将比2018年至少下降20%,节省超过300亿费用。3、未来总资本开支增长幅度有限,通过调结构力保5G大力发展:我们认为未来几年资本开支增长幅度在10%-20%之间。而无线占比会大幅提升。预计联通无线年的47.6%,我们认为2020年无线占比将继续提升。

  ▍国际对比:电联共享后ROE有望提升至10%的水平,PB、EV/EBITDA修复空间大。1、中国联通目前ROE较全球运营商ROE整体水平偏低;2、偏低的核心原因是移动通信网络有极强的规模效应,三牌运营商ROE水平明显差一些;3、预计电联共建共享后,网络水平将与移动相当,“电联合作体”将有望和中国移动形成双寡头格局,ROE修复到10%左右;4、三大运营商从P/E倍数、P/B倍数、EV/EBITDA倍数多个角度来看,均处于全球较低水平,有较大修复空间。

  ▍投资策略。运营商目前相比全球估值水平明显处于低位,在聚集高质量发展,不打价格战的新形势下估值估计将得到显著修复。我们预计中国联通A股2019/2020/2021年的EPS为0.19/0.32/0.44元,EBITDA726.38/798.04/870.91亿元,给予2019年目标PB1.68倍,对应目标价7.82元,维持“买入”评级。

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